On the negative basis trade

A short note on the connection between counter party risk in the valuation of CDS and the perceived possibility of a negative basis trade in Greek Government Bonds in the current crisis.

Okay, my first post in English, mainly because this is in respond to a discussion i found on FT Alphaville. Because I prefer some neat mathematical writing, find the post in the attached PDF. The conclusion of the article is that a widening in the gap between CDS premia and Greek government spreads is an increase in the perceived counterparty risk of the CDS.

Find the PDF here: On negative basis trade

On the negative basis trade

On FT Alphaville[1] there was a discussion on the persistence of a gap between the price of CDS on Greek Government Bonds (GGB) and the spotmarket price of GGB: As noted by Barclay Capital, the GGB spreads have widened relative to CDS premiums, allowing an arbitrage trade without default risk from the issuer of the bond.[2] One possible explanation for the persistence of the gap between CDS premia and spotmarket may be the counterparty risk. Taking some basis valuation formula, one has for the probability of default of GGB:

The value of the CDS from the perspective of a buyer is – for some value of recovery rate r, assuming no counterparty risk:

If we allow for counterparty risk , this becomes:

Now, if we allow for the weak form of the efficient market hypothesis, a widening between GGB on the spotmarket and CDS-premia could have two sources: a rise in the expected recovery rate, or a rise in the counterparty risk. Since S&P has set a low expectancy value on the recovery rate (between 30-50%, far below the average recovery rate for sovereign defaults), this persistent, and widening gap is only consistent with a widening in the counterparty risk.


[1] http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/05/06/221576/the-gr%CE%B5%CE%B5k-n%CE%B5g%CE%B1tiv%CE%B5-b%CE%B1sis-tr%CE%B1d%CE%B5/

[2] One could buy the bond and buy default protection – a CDS – and cash in the difference between the bond interest rate and the insurence premium.

Eine kurze Geschichte der Währungskrisenliteratur

Krugman hat seinen Spickzettel für die Rede vor der American Economic Association veröffentlicht, darin beschreibt er kurz die Entwicklung der 3 Generationen von Währungskrisenmodellen, und ihren Zusammenhang mit der aktuellen Krise in den USA.

Reductio ad absurdum

Von einer bestimmten politischen Richtung wird die Steuerpolitik als ein Instrument angesehen, in wirtschaftlicher Hinsicht eine Ergebnisgleichheit zu erzielen. Mankiw und Weinzierl folgen diesem Argument bis ins letzte, und untersuchen, ob es angebracht wäre, auch die Körpergröße zu besteuern, da nachgewiesenermaßen eine positive Korrelation zwischen Körpergröße und Einkommen besteht. Hier ihre Zusammenfassung (Hervorhebung von mir):

Should the income tax include a credit for short taxpayers and a surcharge for tall ones? The standard Utilitarian framework for tax analysis answers this question in the affirmative. Moreover, a plausible parameterization using data on height and wages implies a substantial height tax: a tall person earning $50,000 should pay $4,500 more in tax than a short person. One interpretation is that personal attributes correlated with wages should be considered more widely for determining taxes. Alternatively, if policies such as a height tax are rejected, then the standard Utilitarian framework must fail to capture intuitive notions of distributive justice.

Wie funktioniert das eigentlich mit dem Geldumlauf?

Es ist April in der Landeshauptstadt von Nordrhein-Westfalen. Es regnet wie fast immer, die Stadt ist leer. Alle haben Schulden und leben auf Kredit.

Zum Glück kommt ein reicher Russe ins Interconti. Er will ein Zimmer und legt 500 Euro auf dem Tisch, danach geht er, um sich das Zimmer anzuschauen. Der Hotelchef nimmt schnell die Banknote in die Hand und läuft eilends,, um seine Schulden bei seinem Fleischlieferanten zu regulieren. Dieser nimmt die Banknote in die Hand und läuft sofort los, um seine Schulden bei seinem Schweinezüchter zu regulieren.

Dieser nimmt die 500 Euro in die Hand und beeilt sich ebenfalls, um bei dem Futterlieferanten seine Schulden zu reduzieren. Dieser nimmt mit großer Freude das Geld in die Hand und gibt es der Hure, bei der er letztens war und bei der er die Dienstleistungen auf Kredit genommen hat (Finanzkrise!).

Die Hure nimmt das Geld froh in die Hand und flitzt sofort los, um ihre Schulden bei dem Hotelchef im Interconti zu regulieren, wo sie auch letztens öfters war und bei dem sie Kredit hat (Finanzkrise!).

Und in derselben Sekunde kommt der Russe nach ausgiebiger Betrachtung des Zimmers und der Aussicht in den regenverhangenen Himmel zurück und sagt, dass ihm das Zimmer nicht gefiele. Er nimmt seine 500 Euro, die (wieder) auf der Theke der Rezeption liegen, in die Hand und verlässt die Stadt.

Niemand hat verdient, aber die ganze Stadt hat keine Schulden mehr und schaut optimistisch in die Zukunft! So lassen sich Finanzprobleme lösen, wenn sich Schulden in nichts auflösen.

Gefunden im Witzethread auf laufen-aktuell.de.

Was heisst eigentlich "systemrelevant"?

Im Forum von Spiegel Online wurde folgende Frage aufgeworfen, dieser Artikel ist der Versuch einer Erklärung

Ich hätte die Systemrelevanz im Einzelfall mal gerne erläutert. Wieso gibt es dazu keine Sondersendungen im Fernsehen? Bei Amokläufen wird bis in die letzten Winkel und Hintergründe recherchiert und berichtet. Bei „notleidenden“ Banken wird kurz auf die Systemrelevanz verwiesen und ganze Staatshaushalte zur Notlinderung bereitgestellt.

Ich glaub, NAIS hat da mit dem Verweis auf die Verkehrsinfrastruktur schon einen guten Vergleich gebracht. Das Problem ist, dass es für große Banken zur Zeit kein System der geordneten Liquidierung im Fall einer Insolvenz gibt (das Problem der Illiquidität bei Solvenz wird durch die Zentralbank gelöst, die in einem solchen Fall mit unbegrenzten Krediten gegen Sicherheiten einspringt).

Zur Verdeutlichung – Illiquide: Ich kann meine Rechnungen nicht bezahlen, weil ich kein Geld habe. Insolvenz: Meine Verbindlichkeiten übersteigen mein Vermögen. Beispiel: Jemand hat ein Haus für 300.000 EUR, aber sein Girokonto ist leer – in dem Moment ist er illiquide, und kann zunächst seine Rechnungen nicht bezahlen, er ist also auf einen Geldgeber angewiesen, was aber aufgrund der vorhandenen Sicherheit kein Problem sein sollte. Hat z. B. ein Unternehmen aber Vermögen (Bargeld, Maschinen, Forderungen aus Lieferungen) von 200.000 und Verbindlichkeiten von 500.000, ist es insolvent, und muss dementsprechend Insolvenz anmelden. Die Insolvenz ist bei den meisten Menschen, die vom Gehalt leben, nur schwer festzumachen, weil eben dieses Gehaltseinkommen in der Übersicht der vorhandenen Vermögenswerte nicht enthalten ist.

In dem Beispiel der Illiquidität wird eine wesentliche Aufgabe von Banken aufgezeigt: Durch die Kreditvergabe an solvente, also nicht überschuldete Personen und Unternehmen sorgen sie für einen Ausgleich, wenn Zahlungseingänge und Zahlungsausgänge auseinanderfallen, d. h. sie wirken als Verteiler von Kunden, die einen Überschuss an Geld haben zu Kunden, die vorübergehend zu wenig Geld haben. Die Gesamtheit der Banken bilden damit ein System, dass dafür sorgt, dass die gesamte Volkswirtschaft liquide bleibt.

Innerhalb des Bankensystems kommt es zu ähnlichen Schwankungen, wie bei den Bankkunden der einzelnen Banken, d. h. einzelne Banken haben überschüssige Mittel, und andere brauchen Liquidität. An dieser Stelle taucht dann die Frage der Systemrelevanz auf: Eine Bank wird dann als systemrelevant angesehen, wenn ihr Austritt aus dem Markt – also ihre Pleite – zu einem Zusammenbruch des Bankensystems führen würde.

Wie muss man sich das vorstellen? Betrachten wir zunächst ein Bankensystem ohne systemrelevante Banken – dies wäre ein System, in dem der Ausfall einer Bank X als Kreditgeber- oder Kreditnehmer nicht zu einem Zusammenbruch führt, weil die anderen Banken, die X Kredite gewährt haben, die Verluste verkraften können, weil sie über hinreichendes Eigenkapital verfügen, und weil ihre Kredite an X klein genug waren, um das Eigenkapital nicht aufzuzehren. Banken hingegen, die von X Kredite bekommen haben, können sich ohne Probleme bei den anderen Banken mit Mitteln versorgen, weil genügend Liquidität im System vorhanden ist. Für die Liquidität im System sorgt die Zentralbank, wie z. B. die EZB diese Woche mit einem 1-Jahres-Tender in Höhe von 442 Mrd. €, diesen Punkt brauchen wir im Weiteren also nicht zu betrachten. Ein solche System mit hinreichen kapitalisierten Banken wäre also stabil, weil es nicht zu einem Dominoeffekt kommen könnte, bei dem der Zusammenbruch einer Bank eine nicht zu stoppende Kettenreaktion zur Folge hätte.

Damit kommen wir zur Frage, was eine systemrelevante Bank ausmacht: Eine Bank wäre dann systemrelevant, wenn ihr Zusammenbruch und Ausscheiden aus dem Markt zu einer solchen Kettenreaktion führen würde, bei der am Ende das Bankensystem als Ganzes aufhört zu funktionieren. Eine Kategorie von systemrelevanten Banken sind Banken, die zu groß sind – wenn eine Bank hinreichend groß geworden ist, dann kann ihr Ausfall als Kreditnehmer dazu führen, dass die damit verbundenen Verluste bei den Kreditgebern zu einer Aufzehrung des Eigenkapitals führt, wodurch diese Banken selbst insolvent werden, was wiederum bei bisher unbeteiligten Banken zu Verlusten führt, die möglicherweise an dieser Stelle zu Verlusten und weiteren Insolvenzen führt usw. usf. Man kann sich dann den Unterschied zwischen systemrelevanten und nicht systemrelevanten Banken vorstellen wie den Unterschied zwischen einem Atomkraftwerk und einer Atombombe: Während im Atomkraftwerk die Zahl der Energie abgebenden Kernspaltungen ungefähr konstant bleibt, explodiert die Zahl der Kernspaltungen, was im Endeffekt zur Zerstörung des Systems führt.

Ein weiteres Beispiel für systemrelevante Banken sind Banken, die zu stark mit dem System verbunden sind, auch wenn sie relativ klein sind. Beispiele hierfür sind Kreditversicherer wie AIG oder Gegenparteien wie Bear Stearns: AIG hat für Banken etwas angeboten, was regulatorische Arbitrage genannt wird: Aufgrund der Eigenkapitalvorschriften von Basel II müssen Banken für Wertpapiere mit unterschiedlichem Ausfallrisiko unterschiedlich hohe Eigenkapitalreserven halten. Eine Eigenkapitalreserve ist für die Bank mit Kosten verbunden, weil sie keine Rendite bringt, die Bank ist daher bestrebt, zur Renditemaximierung das Eigenkapital möglichst klein zu halten. Regulatorische Arbitrage funktioniert dann so, dass eine Bank ein riskantes Papier bei AIG versichert hat. Dadurch war die Bank in der Lage, die Reserve für das riskante Papier zu verringern entsprechend dem Ausfallrisiko von AIG – und von den Ratingagenturen wurde festgehalten, dass der Ausfall von AIG so unwahrscheinlich war wie der Ausfall der Bundesrepublik Deutschland oder der USA – die erhielten also das Rating AAA. Das Problem hierbei ist, dass bei AIG das Risikomanagement versagt hat: Die abgeschlossenen Kreditversicherungen übertrafen bei Weitem die Tragfähigkeit der Versicherung, ohne dass dies AIG selbst oder den Ratingagenturen aufgefallen wäre. An dem Punkt, als die Versicherungen aufgrund der Krise dann ausgezahlt werden mussten, wäre AIG also ohne die Rettung durch den Staat pleite gewesen, so dass zum einen bestimmte Versicherungsnehmer ohne Versicherungsschutz dagestanden hätten, und zum anderen Banken, deren Wertpapiere noch in Ordnung waren, ihr Eigenkapital an das Risiko der Wertpapiere hätten anpassen müssen – ohne AIG wären die Eigenkapitalvorschriften verletzt worden, und die Bankenaufsichten hätten die Banken schließen müssen. Hiervon waren in Europa eine Reihe von systemrelevante Banken betroffen – die Insolvenz von AIG hätte also zu einem Zusammenbruch des europäischen Bankensystems geführt.