Inflationsbereinigte absolute Änderung des Dow Jones Index

Dies liegt natürlich daran, dass der Dow Jones selbst auch inflationsbereinigt in den Jahren 1995-2007 sehr stark angestiegen ist:

Dow Jones Index, inflationsbereinigt

Diese Darstellung deutet darauf hin, dass die Aktienkurse schneller gestiegen sind als die Realwirtschaft. Dieser Eindruck bestätigt sich, wenn man den Dow Jones relativ zum Index der Industrieproduktion betrachtet:

Dow Jones, relativ zum Index der Industrieproduktion

Wenn man näherungsweise unterstellt, dass die Effizienzmarkthypothese gültig ist, dürfte der Dow Jones, als Erwartungswert für den Barwert aller zukünftigen Erträge der darin enthaltenen Unternehmen, nicht stärker steigen als die Industrieproduktion selbst, da die Erträge im langfristigen Mittel proportional mit der Industrieproduktion ansteigen sollten. Da wir allerdings einen starken Anstieg der Relation betrachten, kommen hierfür zwei Gründe in Frage: 1. Der Markt rechnet damit, dass die Renditen der Unternehmen in Zukunft deutlich höher ausfallen als in der Vergangenheit, oder 2. Der Diskontierungsfaktor des Barwertes ist gesunken (d. h. die Märkte akzeptieren höhere KGV). Der 1. Grund erscheint wenig wahrscheinlich, da in einer halbwegs funktionerenden Marktwirtschaft Überrenditen zumindest in der langen Frist verschwinden sollten. Somit muss man sich fragen, warum der Diskontierungsfaktor gesunken sein sollte. Ein naheliegender Grund ist, dass zu viel Geld nach Anlagemöglichkeiten sucht.

Wenn man die Daten weiter quält, kann man sich vom Rechner auch Zeitpunkte und Konfidenzintervalle für Strukturbrüche ausrechnen lassen. Diese sind:

Grafisch sieht das dann so aus:

Strukturbrüche in der Relation von Dow Jones und Industrieproduktion

Daten: yahoo.com, econstats und Bureau of Labor Statistics

Auf den ersten Blick sieht man einen explosiven Anstieg der täglichen Schwankungsbreite im Dow Jones Index. Und wenn man nur absolute Werte betrachtet, ist dies natürlich richtig. Intuitiv könnte man also annehmen, dass die Volatilität des Dow Jones in den letzten Jahrzehnten zugenommen hat. Dies vernachlässigt aber den Grund für die Zunahme der täglichen Schwankungsbreite, nämlich den kontinuierlichen Anstieg des Dow Jones. Deshalb ist es irreführend, die Volatilität anhand der absoluten Änderung zu bewerten, man muss relative Änderungen betrachten, wie in folgender Abbildung:

In dieser Betrachtung ist dann nichts mehr von einer explosiven Veränderung der Volatilität zu sehen, vielmehr wechseln sich Phasen hoher und niedriger Volatilität fröhlich miteinander ab. Aus diesem Grund halte ich das erste Bild nicht nur für eine Verzerrung des tatsächlichen Geschehens an der Börse, sondern für eine irreführende Darstellung.

Sind wir also in Extremistan, wenn wir uns an die Börse begeben: Grundsätzlich ja, aber nicht erst seit kurzem, sondern von Anfang an.

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FT Alphaville macht hingegen das Gegenbeispiel auf: Diejenigen, die vor allem nackte CDS gekauft haben, sind Hedgefonds, die dies lange Zeit vor Ausbruch der aktuellen Krise getan haben, in der Erwartung, dass die damals ungewöhnlich niedrigen Risikoaufschläge für südeuropäische Staatsanleihen steigen würden. Aktuell sind diese Hedgefonds vor allem Verkäufer von CDS, d. h. sie schließen ihr spekulatives Geschäft, und ermöglichen gleichzeitig Banken, die griechische Anleihen halten, ihr Risiko abzusichern. Dieses Angebot von den Spekulaten ist insofern auch gesamtwirtschaftlich sinnvoll, weil es die Liquidität auf diesem Markt erhöht.

Felix Salmon kritisiert detailliert die Artikel von Münchau und Morgenstern, die sich eindeutig gegen nackte CDS aussprechen. Vor allem bringt er zusätzliche Beispiele, dass es auch ohne spekulative Motive sinnvoll sein kann, CDS zu kaufen, ohne den Basiswert zu besitzen:

Of course, there are lots of very good fundamental reasons why people might want to buy credit protection on Greece without owning underlying bonds. Maybe you are or will be owed money by an arm of the Greek government. Maybe you have businesses in Greece, and are worried that in the event of a default you won’t be able to repatriate your profits there. Maybe you intend to enter into a contract with a Greek company who you trust and understand, but want to hedge sovereign risk which is out of that company’s control. These are not “purely speculative gambles”, they’re ways of facilitating capital flows into Greece.

Im Grunde sprechen für nackte CDS auch die Argumente, die generell für die Existenz von Derivate- und Terminmärkten vorgebracht werden: Sie ermöglichen die Absicherung von Geschäften für realwirtschaftliche Akteure, und Spekulaten sind auf diesen Märkten wertvolle Marktteilnehmer, weil sie für Liquidität sorgen, und Risiken übernehmen.

Indeed, oil revenues increase the size of municipal workers’ houses but not the size of other residents’ houses.

Im Zusammenhang damit untersucht Manzie Chinn, wie hoch die Einkommenselastizität sein muss, um den Importeinbruch der USA zu erklären.

Die Financial Times (zitiert nach Yves Smith) hält Protektionismus gegenüber China für unausweichlich, und sogar für wünschenswert – letzteres ist ein Standpunkt, der nur äußerst selten von ernsthaften Volkswirten vertreten wird. Aber aufgrund der Unterbewertung des Renminbi sieht Martin Wolf keine Alternative zu Gegenmaßnahmen, um ein Gleichgewicht wiederherzustellen.

Ebenfalls bei naked capitalism wird eine Rede des ehemaligen FED-Präsidenten und Obama-Berater Volcker zitiert, der in Frage stellt, ob die Finanzinnovationen in der Summe einen positiven Ertrag für die Gesellschaft gebracht hätten, und überhaupt bringen können.

Steht Griechenland vor der Insolvenz? Und welche Folgen hätte dies für das europäische Währungssystem? – von FT Alphaville.

Hier die Nachricht: Dubai World bittet am Mittwoch, 25.11., die Eigentümer seiner Anleihen darum, bei ausstehenden Zahlungen bis Mai 2010 stillzuhalten. Mehr oder weniger zufällig fangen am Donnerstag, 26.11. einwöchige islamische Feiertage an, so dass die regionalen Märkte handlungsunfähig sind, und durch Thanksgiving am Donnerstag waren die US-Märkte geschlossen. Ursache für die Probleme von Dubai World sind die schwachen Immobilienmärkte im Emirat, in die großzügig investiert wurden.  Weitere Details gibt es von FT Alphaville: Noch ist allerdings offen, ob das Stillhalten freiwillig sein soll, oder erzwungen wird (womit ein Ausfall im Sinne der Kreditversicherungen existieren würde).

Ein Punkt, der bei den Anleihekäufern von Dubai World für Irrtiation sorgt ist, dass unterstellt wurde, dass eine staatliche Investmentfirma auch eine implizite Staatsgarantie hält. Anscheinend hat die Regierung aber kein besonderes Interesse an Dubai World, was auch dadurch deutlich wird, dass der Dubaier Unterstützungsfonds, der nach Ausbruch der Finanzkrise geschaffen wurde, die Erlöse aus einer Anleihemission vom Mittwoch in Höhe von 5 Mrd. US-$ nicht zur Tilgung einer Anleihe einer Dubai World Tochter nutzen wird, die im Dezember fällig wird.

Auch wenn bisher nicht die Rede davon ist, dass der Staat Dubai die staatseigene Firma Dubai World retten will, sind die CDS-Preise für Dubaier Staatsanleihen explodiert, auf einen Wert von 511 Basispunkten am Freitag morgen.

Willem Buiter empfiehlt der Dubaier Regierung, nicht für die Verluste von Dubai World einzustehen, auch wenn das Unternehmen zu 100% im Staatsbesitz ist, da es keine Staatsgarantien vor der Kreditvergabe gab.

Felix Salmon sieht es ähnlich, und ist erfreut, dass es bisher keine Anzeichen gibt, dass Dubai World von der Regierung gerettet wird, obwohl in den anderen Staatsvermögens-Fonds genügend Mittel bereitstehen.